投资策略专题报告：消费股的超额收益来自哪里？.pdf
从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情， 分别是在 2009-2011 年、2016-2017 年以及 2019-2020 年。前两轮消费的超 额收益主要来自政策与盈利驱动，09 年的居民财富效应、16 年的消费升级、 棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下 跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而 在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自配置型资金偏好推动 确定性溢价。
2009-2011 年政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，消费白马行 情从 09 年的汽车家电向医药、白酒等板块扩散。代表行业：白酒行业需求迎 来量价齐升，医药符合战略新兴产业政策扶持方向，医保体系建设带动了需 求增长。代表公司：贵州茅台、洋河股份等。
2016-2017 年供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额 收益，市场风格切换至大票+高 ROE 价值行情。代表行业：2015 年白酒行业 迎来复苏，中高端白酒更充分受益于产品结构升级与提价；棚改货币化也释 放了消费潜力，家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。代表公司： 茅五泸、格力电器、美的集团等。
2019-2020 年内外部冲击之下，公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来 了消费板块的确定性溢价行情。代表行业：食品饮料、社服与医药生物等行 业表现更为突出，消费龙头股因高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征 被赋予了更高的估值弹性。代表公司：中国中免、迈瑞医疗等。
如何看待下半年的消费板块的演绎？从政策面看，随着近期的汽车和家电消 费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年 的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上 CPI 上行，PPI 回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在 盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配 置层面看，固收市场的“资产荒”消费股的超额收益来自哪里？ 也将推动配置型资金逐步转向权益市场估 值合理，盈利稳定的白马龙头。
【拙愚拾珠】消费股的超额收益来自哪里？
从历史上来看，以食品饮料为代表的消费白马股走出了三轮超额收益行情，分别是在2009-2011年、2016-2017年以及2019-2020年。前两轮消费的超额收益主要来自政策与盈利驱动，09年的居民财富效应、16年的消费升级、棚改货币化与供给侧改革等因素带动了消费板块业绩的提升，在市场整体下跌的背景下消费板块仍然逆流而上，外资流入也起到了推波助澜的作用。而在第三轮消费占优行情当中，消费的超额收益主要来自配置型资金偏好推动确定性溢价。
2009-2011年政策刺激与宏观经济企稳为消费复苏奠定了基础，消费白马行情从09年的汽车家电向医药、白酒等板块扩散。代表行业：白酒行业需求迎来量价齐升，医药符合战略新兴产业政策扶持方向，医保体系建设带动了需求增长。代表公司：贵州茅台、洋河股份等。
2016-2017年供给侧改革、外资流入叠加消费升级驱动消费白马股跑出超额收益，市场风格切换至大票+高ROE价值行情。代表行业：2015年白酒行业迎来复苏，中高端白酒更充分受益于产品结构升级与提价；棚改货币化也释放了消费潜力，家电板块也迎来了产品结构升级与行业景气回暖。代表公司：茅五泸、格力电器、美的集团等。
2019-2020年内外部冲击之下，公募权益与固收基金以及外资稳定流入带来了消费板块的确定性溢价行情。代表行业：食品饮料、社服与医药生物等行业表现更为突出，消费龙头股因高市占率、业绩确定性以及规模效应等特征被赋予了更高的估值弹性。代表公司：中国中免、迈瑞医疗等。
如何看待下半年的消费板块的演绎？从政策面看，随着近期的汽车和家电消费刺激政策渐次落地，我们前期强调政策从上半年“稳增长”发力到下半年的“促消费”接力正在逐步兑现。而从盈利角度看，历史上CPI上行，PPI回落阶段，下游消费行业盈利能力也优于市场整体水平。从估值角度看，在盈利预期下修过程中，消费行业估值水平也将获得“确定性溢价”。最后从配置层面看，固收市场的“资产荒”也将推动配置型资金逐步转向权益市场估值合理，盈利稳定的白马龙头。
消费股的超额收益来自哪里？（上集）
在白酒行业高速发展过程中，茅五泸确立了领头羊的地位，洋河也迈入百亿规模。彼时五粮液受到原来多元化品牌的制约发展速度放缓，而贵州茅台依靠团购销售模式以及意见领袖培育乘势崛起，自营店也相继落地，2008 年茅台的零售价、营收与利润均与五粮液拉开差距，主营毛利率达到90%以上，2011-2012年公司业务步入快速增长，营收增速达到58.19%与43.76%，茅台的市场价格也在2011年走向泡沫化。贵州茅台在2010年7月至2012年7月的高点价格上涨了137%，同期万得全A下跌3%。江苏省的洋河股份凭借着蓝色经典产品升级与营销投入也快速崛起，2009年洋河股份上市后股价也快速上涨，至2012年7月上涨幅度高达525%，同期万得全A下跌23%。洋河积极开拓市场与新品，实施“消费者盘中盘”模式，2011年提出“5382”营销策略，扩展了政务团购渠道；2010年洋河酒业收购双沟酒业，启动省内整合，打开了向上空间。2009 -2011年公司营业增速分别达到49.21%、90.38%与67.22%，2011年公司营收突破127亿元。
- 贵州茅台(600519)
- 药明康德(603259)
- 恒瑞医药(600276)
- 中国中免(601888)
- 伊利股份(600887)
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投资的超额收益从哪里来？
第二层，行业轮动。你要问上面的行业研究员这个行业A好还是B好，他会很明确的告诉你，但是你要问他，这个行业啥时候涨？他就不一定知道了。行业之间的走势和轮动就要比上面优选个股要高一个层次，这个需要考虑比如行业的整个供应链、上下游传导，比如汽车行业就要考虑比如人口、历史汽车销量和折旧周期、油价、甚至高速公路、高铁等的开设维修，环保政策等等，如果预测出后市汽车行业销量要上涨，那肯定要先买比如汽车零部件供应商的股票，然后才是汽车厂商本身，然后才会轮到到比如油企、高速等。这个行业轮动是一般是由基金经理来做。这部分做的好了超额收益会高，相当于每次都享受了当前涨的最好的行业。
第三个层面，仓位控制。比如市场高点就减仓，低点加仓，这是最简单的仓位控制。牛逼的人一般都是做大类资产配置，比如资金在A股、美股、港股、债券、黄金、甚至不用币种之间转换，这就是所谓的永不空仓。这个需要对整体宏观经济和不同资产都有掌握，如果只是仓位高点的控制，一般也是由基金经理来做。但是涉及到全球资产配置，这就不是单个基金经理能搞的了，一般都是金融大鳄弄的，比如之前做空泰铢引发亚洲金融危机的索罗斯就是这么干的。